教你读懂债券市场 | 预测出2020经济衰退的债券市场现在告诉我们什么?

嘉宾介绍:Leanne Caravaggio(李妍)CFA | MBA | OSC Registered Portfolio Manager

 

  • Schulich商学院MBA,安省证监会注册基金经理。

  • 拥有15年专业投资经验,价值型投资专家。

  • 曾任Dynamic Funds公司(现为Scotiabank)任职基金经理,管理过数十亿的资产。

很多投资者在此次股灾发生之际抱怨此次危机是个“黑天鹅事件“,被打了个措手不及是因为没人能预测黑天鹅何时降落。这话只说对了一半。冠状病毒疫情的发生的确是无人能准确地预测出来的;可是,经济局势危机重重的走向却早在去年8月份就被人预测出来了。谁预测出来了呢?从股市去年强劲的回报率来看,当然不是股票投资者,给投资者强烈警告的是债券投资者们。

常关注投资的人可能还记得,2019年8月份股市有个近-6%小幅震动。2019年8月,美国10年国债收益率一路走低,在8月21号时,基准10年期美国国债收益率为1.623%,低于2年期收益率1.634%。这种现象被成为”收益率曲线反转”(yield curve inversion)。收益率曲线的上一次反转是在2005年12月,正是金融危机带来的经济衰退的两年前。

 

瑞士信贷(CreditSuisse)的数据显示,在经历了这种逆转后,平均22个月会出现经济衰退。

 

下图为2019年8月21号出现的美国国债收益率曲线反转

经济学家通常特别关注美国2年到期国债和10年到期国债之间的利差,因为在过去50年里,每次曲线的反转都发生在一次经济衰退之前。也就是说,当2019年8月21号yield curve反转时,就意味着下一次的经济衰退极有可能会在22月内发生!

 

下图是我在美联储官网上下载的过去50年yield curve反转的图表。从这张图上可以看到,过去50年内共反转了5次(不包括最近这次),每次的反转都成功地预测了随之而来的经济衰退! 这样的准确率简直让最一流的经济学家也感到汗颜吧! 而此次经济衰退已成定局,也就是说yield curve早在去年8月份再次成功地预料到了!

 

2-10 国债曲线的历史反转(经济衰退期以灰色标记)

债券市场的表现通常被视为经济状况的指标。然而,在现实中,更准确的说,这种表现反映了投资者对未来经济状况6至12个月的预期。这样,债券市场就成为一个领先指标。

 

原因是市场参与者在做出投资决策时预见到未来,因此市场价格随时反映或"贴现"未来前景的共识预期。因此,债券市场主要被对未来经济增长的预期及其对利率前景的影响所驱动,因此被视为对经济来年表现的预测因素。

 

这并不是说债券市场总是正确的。然而,债券投资者作为一个群体,通常被视为"聪明钱",不太容易受到股票或大宗商品投机行为的影响。因此,作为经济状况的预测者,债券实际上确实有相当强劲的记录。因此,经济学家经常将它们用作领先指标。即便不把它当作经济形势的领先指标使用,债券市场也可以被用作一个衡量任何给定点市场对经济的共识预期,即使这种预期有时被证明是不正确的。

 

作为长期作战一线的基金经理,我有幸见识到了过去两次的yield curve反转。每次反转,都激起了当时我所在公司的内部投资团队的强烈争辩。这些争辩往往是发生在对立的两大阵营中的: 股票投资者和债券投资者(Equity team vs. Bond team)。我作为股票基金经理,和公司内众多其它股票基金经理一样,都对yield curve反转的预测能力将信将疑。而同一公司的债券基金经理们却对此深信不疑。那两次反转事件发生时的后续几个月里,我们公司内部的投资部会议基本上都是在激烈的争论中进行的。我清楚的记得,大家争论后都戏称: “股票投资者的天性是乐观主义者(glass half full),而债券投资者的天性是悲观主义者 (glass half empty)。”但过后的事实证明,债券投资者们果然两次都对了! 汗颜!!!

 

现在我们明白了了解债券市场的重要性,下面我就给大家深度解析一下如何读懂债券市场,看看投资大咖们都是怎么读懂杯中漂浮的茶叶的(reading the tea leaves).

 

01

如何使用收益率曲线预测经济?

 

以此为背景,使用债券预测经济的最佳方式是查看收益率曲线。收益率是投资者从购买和持有债券中获得的回报或收入。大家首先要了解债券收益率和债券价格的关系 – 这个关系是反向的。也就是说,当债券价格下跌的时候,债券收益率反而会上升。这个计算公式是这样的:

 

债券收益率 = 债券固定利息/债券价格

 

"收益率曲线"只是不同期限的债券,通常从3个月到30年,根据收益率绘制的图表。收益率曲线通常向上倾斜,因为投资者要求更高的收益率来持有长期债券。

 

由于所有到期债券的收益率每天都会因市场波动而变化,因此收益率曲线的"形状"总是在变化。正是这些变化使人们对经济前景有了深刻的了解。

 

02

债券收益率曲线的长与短

 

短期债券(期限为两年或两年以下)的表现最直接受到美联储未来联邦基金利率政策预期的影响。相比之下,较长期债券的波动性大于短期债券,主要是由通胀和经济增长前景而非美联储政策推动的。这里,我要强调一下这些都是 “预期”。

 

需要理解这种关系的重要原因是,虽然短期收益率在某种程度上被美联储利率政策的预期"固定",但基于整体前景的变化,长期债券的波动性会更高。因此,对经济的预期往往对收益率曲线的形状产生强烈影响。

 

03

增长或增长放缓指标

 

当长期债券收益率上升快于短期债券(表明长期债券表现不佳于短期债券)时,收益率曲线正在"上升"。这通常表明投资者认为未来增长更为强劲。此外,请记住,价格和收益率走势相反。

 

另一方面,当短期债券收益率的上升速度快于长期债券收益率时,或者换句话说,短期债券表现不佳,收益率曲线就被称为"平展"。这通常表明投资者认为未来增长放缓。

 

在极少数情况下,收益率曲线可能会变得"倒置",这意味着短期债券收益率高于长期债券收益率。在这种情况下,它表明投资者看到未来发生衰退(甚至潜在的危机)的可能性很高。

 

总之,收益率曲线陡峭或更陡,是预期增长的标志;平整或变得更平的收益率曲线是预期增长放缓的标志。美国财政部提供了美国国债每日收益率曲线利率表。大家可以将这些利率绘制到图表上以创建曲线。

 

04

债券收益率曲线作为领先指标的精确度

 

为了了解收益率曲线作为经济状况预测器的历史准确性,我们可以参考2006年由纽约联邦储备银行的阿图罗·埃斯特雷拉和玛丽·特鲁宾撰写的题为"收益率曲线作为领先指标:一些实际问题"的论文。作者在文章中说:

 

“自 20 世纪 80 年代以来,大量文献开发了支持收益率曲线,作为衰退和未来经济活动的可靠预测者。事实证明,收益率曲线的斜率的确能与随后的GDP、消费、工业生产和投资的变化联系起来。”

 

然而,他们也在文中提到:

 

“大多数早期的分析都侧重于记录历史关系,但实时使用收益率曲线作为预测会引发一些尚未明确解决的实际问题......如何定义曲线的斜率?应该用什么经济活动来评估收益率曲线的预测能力?目前用于生成和解释曲线预测的各种方法可能会导致实时误读信号。”

 

话虽如此,瑞士信贷(CreditSuisse)去年统计的自1978年数据显示:

 

•最近 5 次 2-10 次反转最终导致了经济衰退。

•衰退平均在 2-10 次反转后 22 个月发生。

•标准普尔500指数在2-10反转后一年平均上涨12%。

•直到反转后大约 18 个月,股票市场通常会转向并开始下跌。

 

而这次的经济衰退,yield curve再次于8个月前准确预测出来。也就是说,不管是否有此次冠状病毒这只“黑天鹅”的出现,经济很有可能还是会滑向衰退之路的。这也就是为什么我在上篇原创文“我们触底了吗?” 里所说的,冠状病毒只不过是这次经济衰退的导火索,而经济早已在此之前就已经岌岌可危了。这也正是我对于朋友们在去年年底对股市表现出的极度乐观态度的忧虑原因所在。

 

05

错误信号的原因

 

我记得我们这些Equity investors 通常用来试图说服Bond investors的第一个论点是: 收益率曲线可能并不总是准确的一个原因是,美国联邦储备委员会政策的作用比以往任何时候都更加重要。因此,市场走势更经常是回答有关债券购买计划(如被称为定量宽松)政策命运的问题,而不是对增长预期的反映。尽管经济前景无疑继续扮演主要推动作用,但投资者需要谨慎利用债券市场的表现,而不是对经济得出硬性结论,除非美联储开始恢复在经济中的传统角色。

 

我们通常用的第二个论点是: 收益率曲线也会受到投资者风险偏好水平的影响。例如,当投资者变得紧张,并发起远离高风险资产"向质量的转移"的举措时,长期债券往往会反弹(导致收益率曲线变平)。在这种情况下,收益率曲线的形状正在发生变化,但变化可能与经济前景没有直接关系。

 

 

结论:我们作为投资者的结论是什么?

 

 

使用债券的yield curve作为未来经济走向的预测工具的准确性的确是有前史为证的,但要小心,它也可以发出错误信号。与任何自由交易的金融资产一样,债券可能受央行政策、投资者情绪和其他不确定因素的影响。因此,我们大家在留意债券收益率曲线的同时,需用适当的质疑态度来获取信号即可。

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